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文：天风纺服团队吕明/杜宛泽
事件：公司公布2019年前三季度业绩，实现营收13.23亿元(+24.95%)，实现归母净利润3.11亿元(+51.09%), 实现扣非净利润3亿元(+53.48%)，业绩持续快速增长，符合此前预告，超市场预期。19Q3单季度公司实现营收4.78亿元(+24.6%)，实现归母净利润1.37亿元(+64.41%)，扣非净利润1.34亿元(+65.98%)。
公司毛净利率提升明显，盈利能力提升明显。
1）毛利率：公司19年前三季度毛利率为68.00%（+4.75pct)，毛利率有所上升；其中19Q3毛利率为68.95%(+6.66pct)，上升幅度较大。我们认为主要系公司货品折扣提升所致。我们认为比音勒芬所处赛道较好。由于其产品具备运动商务的风格，同时在设计、面料、色彩和款式上面具备特色，与市场中其他品牌具备较为明显的差异，竞争压力较小；同时公司终端动销良好，折扣率控制良好，未来毛利率有望进一步提升。
2）费用率：19年前三季度销售/管理+研发/财务费用率分别为28.44%(+1.37pct)/11.66%(+1.95pct)/-0.30%(+0.27pct)。公司销售费用率略有提升，我们认为主要系随着收入增加，商场费用相应增加所致；管理费用率有所上升主要系办公场所使用费及股权激励费用增加所致，同时公司持续加法研发投入使得研发费用提升92%；财务费用率有所提升主要系利息收入减少所致。其中，19Q3销售/管理/财务费用率分别为24.36%(+1.21pct)/10.50%(+1.30pct)/-0.35%(+0.06pct)。
3）资产减值损失：公司19年前三季度资产减值损失为-1367万元，而18年同期为1168万元，19Q3单季度为-543.70万元，18Q3为561.41万元，预计是存货减值冲回影响。
4）净利率：公司19年前三季度净利率为23.52%(+4.07pct)，净利率提升明显，盈利能力有所提升；其中19Q3净利率为28.75%(+6.96pct)。
公司具备较强的定价能力，存货风险可控，经营性现金流改善明显。
1）存货：2019年前三季度公司存货金额为6.77亿元(+37.51%)，相比年初相比增长8.85%；19Q3单季度来看，公司存货金额为7942万元，同比提升67.86%。公司存货金额有所提升我们认为主要系：秋冬装及新品牌备货影响。从存货周转率来看，19年前三季度为0.65次(-0.27次)，周转率有所下降。
我们认为公司具备较强的定价能力，奥莱店清存货能力强，存货规模在合理范围，无须过于担心存货风险。根据我们草根调研了解到，公司定价能力较强，所以当季产品不打折，而奥莱店存货消化能力较强，导致一般库龄两年以内的存货能得到较好消化。奥莱产品折扣为5-6折，折后仍有较大毛利空间。因此，比音勒芬在毛利空间较大+存货消化能力较强的前提下，其存货减值压力相对较小，风险可控。
2）应收账款：2019年前三季度公司应收账款金额为9058万元(+18.54%)，应收账款金额略有提升，但相比19年年初下降13.22%。从周转率来看，19年前三季度公司应收账款周转率为13.58次(-2.7次)，周转率有所下降，我们认为主要系：公司渠道结构中百货渠道占比较多，而商场回款存在1-2个月的账期；同时加盟商回款账期也对公司应收账款周转率产生一定影响。
3）经营性现金流：19年前三季度公司经营活动产生的现金流净额为1.61亿元(+86.40%)，其中19Q3单季度现金流净额为7007.87万元(+54.86%)，环比19Q2单季度的负现金流改善明显。
比音勒芬是纺服行业中业绩表现优秀的公司之一，公司所处赛道较好，产品风格鲜明，拥有运动商务的风格，具备差异化竞争优势；同时新品牌已经开拓，未来将持续贡献业绩；另外，公司开店空间仍存，随着新品牌和新渠道的不断贡献，公司有望保持持续较快速的增长，继续坚定推荐。
1）产品及品牌端：公司旗下拥有比音勒芬主品牌及新品牌威尼斯狂欢节。主品牌比音勒芬定位中产及以上人群，产品具备运动商务风格；同时在设计、面料、色彩和款式上面具备特色，与市场中其他品牌具备较为明显的差异，竞争压力较小，我们认为比音勒芬是其赛道上的优势企业。
新品牌威尼斯狂欢节定位度假旅游服饰这一蓝海市场，着力打造亲子装、情侣装及家庭装等产品；2019年10月，威尼斯品牌签约田亮叶一茜夫妇出人首任品牌代言人，开始了品牌宣传和营销等方面的工作，未来将持续贡献业绩。
2）渠道端：我们认为公司开店空间在1500--2000家左右。我们将337个地级行政区分为5个等级，针对不同等级的城市选择不同的测算依据进行估算，得到公司仍具开店空间。
维持买入评级，预计2019-2021归母净利润4.1/5.4/6.9亿元；预计2019-2021年EPS分别为1.34/1.76/2.23元，给予2019年30倍估值，对应目标价40.20元。
风险提示：终端消费疲软，门店拓展不及预期，存货风险。
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天风纺服团队
联系人：
吕 明：186-7555-5094
杜宛泽：176-2137-3969?
注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告：《【比音勒芬】三季报点评：19年前三季度业绩持续快速增长，盈利能力提升明显》
对外发布时间：2019年10月20日
报告发布机构：天风证券股份有限公司
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本报告分析师：吕明
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