今日报告
【机械军工】中联重科首次覆盖：工程机械后周期产品发力，PC塔机需求爆发
【固收】城投非标手册——华北篇（2019版）
【化工】星湖科技三季报点评：医药业务实现持续高增长，食品添加剂业务维持良好盈利水平
【教育】科斯伍德：收购龙门剩余股权方案持续落地，渐近落地：聚焦资源，发展教育板块
【传媒互联网】《未成年人保护法》拟新增“网游时间管理”，对游戏行业的实际影响几何？
【固收】北方转债申购价值分析：国际工程承包商，打新可以参与
中联重科首次覆盖：工程机械后周期产品发力，PC塔机需求爆发
高端装备制造与新材料研究中心-机械军工王华君/赵晋/朱荣华
投资建议
预计公司2019-2021年收入407/486/545亿元，增长42%/19%/12%；净利润分别为43/54/61亿元，增长115%/25%/12%，复合增速44%。EPS为0.55/0.69/0.78元；PE为10.7/8.5/7.6倍，2019年PB为1.1倍，具备安全边际。考虑公司在手现金充裕、挖掘机业务未来可能提升估值，给予2020年11倍PE，6-12月目标价7.5元。首次覆盖，“买入”评级。AH股溢价率14%。
投资逻辑
中联重科为国内混凝土机械双寡头之一、汽车起重机市占率第二、塔机第一。混凝土机械、工程起重机以及塔式起重机占总营收34%/32%/17%。2017年剥离环卫设备资产，积极布局高空作业平台和挖掘机市场。
混凝土机械：旧机淘汰+环保替换驱动销量增长，利润率复苏
驱动因素：旧机淘汰+环保替换。泵车按8-12年寿命，预计2019-2021年年均更换需求超2017年销量的2倍。泵车及搅拌车“国三”加速淘汰。
竞争格局：泵车三一重工、中联重科寡头竞争。搅拌站、搅拌车及混凝土泵市场竞争较为激烈。中联和三一在全球混凝土机械中份额接近60%。
中联重科：混凝土机械中泵车占比60%，预计2019-2021年收入增速为30%/20%/10%。毛利率持续复苏但难以到达上一轮周期高点。
汽车起重机：行业销量2019-2021年CAGR10%,公司市占率回升,增速高于行业
驱动因素：更新需求+基建拉动，预计国内汽车起重机销量2019-2021年复合增长10%，2019年起更新量占销量的比重已经超过了70%。
竞争格局：国内汽车起重机竞争格局“三分天下”CR3达到95%，中联市占率稳步提升目前达到27%排名第二。产品性价比高，30-50t机型市占率爆发从2018年20%提升到2019年1-4月的60%。
中联重科：研发更加贴近市场，增速远高于行业，预计公司工程起重机板块2019-2021年收入增速为55%/20%/10%。
塔式起重机：装配式建筑（PC）拉动中大型塔机销量 ，迈向百亿营收
驱动因素：装配式建筑渗透+旧机替换。2018年新建装配式建筑面积占比14%，国家目标2020年达到15%，2025年30%，根据工程机械协会的预测，2019-2021年装配式建筑带来的塔机需求为3/3.8/4.7万台。庞源新单指数与顿米利用率维持在高位，行业景气度持续旺盛。
竞争格局：集中度持续提升，中联重科塔机全球第3，预计2019年国内市占率将达到40-50%，中大塔机更高占到50-60%。
中联重科：全球最大塔机智能工厂投入生产，开启塔机营收百亿征程。
积极推进挖掘机和高空作业平台业务，打造公司新的增长点。挖掘机是工程机械中最为重要的细分领域，最具成长性，同时也是中联重科布局的战略品种。
盈利、运营情况加速好转，在手现金充足：2019年开始业绩快速释放。随行业销量增长及二手设备出清，毛利率回升至30%。表外风险出清，应收账款周转率快速提升，2018年经营性现金流净额创历史新高。在手现金充足：2019年中报货币资金与交易性金融资产合计250亿元。
风险提示：基建房地产投资不及预期、装配式建筑渗透不及预期、解禁风险。
扫码阅读原文
城投非标手册——华北篇（2019版）
总量研究中心-固收周岳/张丽平
主要结论
华北地区城投企业非标与融资租赁的特点。整体上，华北地区对非标及租赁融资的依赖程度与华中地区较为接近，高于华东地区。非标及融租占比较高的企业大多为中小体量，主营业务大致涉及城市基础设施建设、土地开发整理、供水供热、市政工程的投资与建设等。
华北各地区中，内蒙古自治区和天津市两类融资占比较高。从结构上来看，北京市、山西省、天津市以非标融资为主外，河北省、内蒙古自治区以融租融资为主。其中内蒙古自治区两类融资占比较高，合计约为25%。北京市两类融资占比较低，合计仅为10%，这在已梳理的各省（市）中也属于较低水平。
省级平台非标占比较高，地级市平台融租占比较高。在华北地区中，较为依赖非标融资的主体为省及省会（单列市）级平台，非标占比约为10%；较为依赖融租的主体为地级市平台，融租占比约为13%。
较为依赖非标或融租融资的城投企业，多为中小型规模。在华北地区，非标占比较高的城投主体，基本为中小规模平台，主营业务以基础设施建设、土地整理、供水供热、高等级公路的投资建设等为主；融租占比较高的主体，资产规模同样偏小，主营业务以城镇基建、土地开发、城市供热等为主，相应的租赁物包括道路管网设施、路桥设施等。
非标融资占比较高的主体资质分析：我们梳理了华北地区非标占比较高的主体。其中，西青总公司、山西建设发展、宁投公司、通辽城投、东丽城投的非标占比较高，超过了30%。如前述，非标占比较高的主体属中等偏小型。其中，通辽城投、东丽城投、北京生物医药、天津环城、龙城发展、临投集团、宝星工贸等企业最近一年的收入出现不同程度的下滑，特别是北京生物医药18年的营业收入同比大幅下滑76.48%；宁投公司、秦皇岛国资公司、天津环城、龙城发展、天津临港公司、兴宁集团等企业18年末的EBITDA利息保障倍数显著小于1，盈利无法保障利息支出，需关注其偿债能力；西青总公司、宁投公司、东丽城投、秦皇岛国资公司、天津临港、兴宁集团、宝星工贸等企业的货币比率小于0.5，非受限的货币资金对短期刚性债务的保障性较弱。
风险提示：1）城投公司转型风险：在当前政策背景下，城投公司或将加速向产业转型，在此过程中可能存在转型失败而外部支持减弱的风险；2）再融资风险：金融去杠杆趋势不变，部分主体可能存在再融资接续困难的风险。
扫码阅读原文
星湖科技：医药业务实现持续高增长，食品添加剂业务维持良好盈利水平
资源与环境研究中心-化工杨翼荥/蒲强
投资建议
公司医药板块受益于行业格局优化和产能释放，持续实现高速增长，I+G产品维持高盈利水平，同雀巢合作的专项产品有望带动公司长期增长，考虑到食品添加剂业绩释放仍需时间，下调公司盈利预测30%，预测2019~2021年EPS 0.24元、0.36元、0.39元，维持“买入”评级。
事件
2019年10月21日，公司发布三季报，公司前三季度实现营收8.45亿元，同比增长31.42%，归母净利润1.22亿元，同比增长281.36%。
经营分析
三季度医药板块保持高速增长，久凌制药子公司实现良好发展。3季度，公司实现营业收入2.91亿元，同比增长46%，归母净利润4479.8万元，同比增长191%。3季度公司的医药板块业务实现了高速增长，整体医药业务营业收入环比实现39% 的增长。上半年公司并表的久凌制药子公司具有多年的定制医药中间体业务经营基础，具有良好的下游客户合作基础。3·21事故后，华东地区对化工行业的环保和安全审查极为严格，较多中间体生产企业受到较大的影响，公司凭借多年行业积累和良好的地理优势，依托不断释放的新建产能，承接更多下游客户订单，实现了业绩的高速增长。随着我国承接中间体外包生产的趋势持续加强，公司医药板块将有望实现持续增长。
食品添加剂维持良好盈利水平，同雀巢合作有望拉动公司持续发展。2018年以来，公司多年经营生产的调味产品I+G行业格局持续向好，小规模产能退出行业竞争，稳步增长的下游需求逐步消化了过剩产能，寡头竞争的格局下产品价格不断提升，至2019年I+G产品价格维持在较高水平，为公司提供了良好的盈利空间。而从2014年开始公司就同雀巢进行专项产品的中试合作，2016年签署战略合作协议，超过5年的产品合作布局，公司同雀巢合作的产品将逐步进入产品放量期，凭借公司多年的发酵生产经验和雀巢下游良好的渠道销售能力，双方合作的产品有望快速进行市场放量，预期将为公司提供持续的发展动力。
风险提示：调味产品价格大幅波动风险；子公司新建产能投产进度不达预期；玉米发酵物应用放量不达预期风险。
扫码阅读原文
科斯伍德：收购龙门剩余股权方案持续落地，渐近落地：聚焦资源，发展教育板块
消费升级与娱乐研究中心-教育吴劲草/郑慧琳
投资建议
预计 19-21 年公司营业总收入为 892亿元/1049亿元/1217亿元，分别同比+15.6%/17.6%/16.0 %；归母净利润分别为 426亿元/506 亿元/593 亿元，分别同比+21.0%/18.8%/17.2%，折合EPS分别为33.91元/40.27元/47.20元，目前股价对应19-21年PE分别为36X/30X/26X，维持“买入”评级。
事件
10月21日，科斯伍德就《证监会反馈意见通知书》给予回复。科斯伍德于2019年9月20日收到证监会出具的《中国证监会行政许可项目审查一次反馈意见通知书》，并于10月21日给予回复。回复问题涉及有：①法律法规：龙门教育及其控制的民办非企业法人、控股子公司等开展业务是否符合《民促法》等相关法律法规的规定；②民非学校：旗下民非学校招生、办学模式和盈利模式，民非学校在税收、土地等方面是否存在合规性问题，各办学点的办学许可证现状；③师资：培训业务教师数量、来源，全职、兼职教师占比情况；④未来增长：标的资产承诺期净利润保持稳定增长的依据、合理性及可实现性等多方面。
6月25日，科斯伍德公告拟以三种方式合计收购龙门教育50.17%的股权。科斯伍德拟以发行股份、可转换债券及支付现金的方式龙门教育股东马良铭、明旻、董兵、马良彩、方锐铭、徐颖、益优科技、财富证券、红塔证券、国都证券、翊占信息、田珊珊、齐勇、智百扬投资、孙少文收购龙门教育50.17%的股权，其中以发行股份的方式支付对价2.9亿元，占交易对价的35.71%；以发行可转换债券的方式支付对价3亿元，占交易对价的36.90%，以支付现金的方式支付对价2.2亿元，占交易对价的27.39%。股权锁定期为12个月，债转股价格为9元/股。
交易后股权结构：①龙门教育：本次交易完成后，科斯伍德将持有龙门99.93%的股权，全资持有龙门教育。②科斯伍德：本次交易后，如不考虑可转换债券转股，控股股东吴贤良、吴艳红将合计持有上市公司36.49%的股份；如考虑定向可转换债券转股，假设交易对方按照初始转股价格将全部可转换债券转股，则吴贤良、吴艳红将合计持有上市公司32.93%的股份；龙门教育副董事长马良铭将持有科斯伍德14.49%股份。持股结构的变化，将龙门管理层与上市公司原股东利益进行深度绑定，增强凝聚力，利于公司长远发展。
风险提示：增发尚需证监会审核，交易方案尚未落地仍存不确定性，行业政策风险，竞争加剧等
扫码阅读原文
娱乐行业点评：《未成年人保护法》拟新增“网游时间管理”，对游戏行业的实际影响几何？
消费升级与娱乐研究中心-传媒互联网裴培
投资建议
腾讯控股是主流游戏公司中推出自律性未成年人保护措施最早、最坚决的之一，游戏产品趋向全品类、全年龄覆盖，受到新政策的冲击有限。
网易也较好地做到了自律性的未成年人保护，而且长线运营的老IP、MMORPG较多，受到的冲击也在可控范围之内。
三七互娱以“传奇系”“奇迹系”、SLG为主打产品，未成年玩家占比很低，成年玩家消费将不受影响。
哔哩哔哩虽然以“Z世代”年轻人为社区主力用户，但是主打独代游戏产品《FGO》《碧蓝航线》等的主流玩家都是成年人。
完美世界的游戏产品数量多、分布广泛，尤其是与腾讯合作的产品，早已采用了非常严格的未成年人保护措施，也不会受到很大的影响。
事件
10月21日，在提请十三届全国人大常委会审议的《未成年人保护法》（修订草案）中，新增了“网络保护”专章，提出：对未成年人使用网络游戏实行时间管理，具体办法由国务院规定。
评论
与外界想象不同，未成年人不是网游消费的主力军：不熟悉游戏行业的媒体、投资人往往认为未成年人是网游的主力消费群体——这个刻板印象是错误的。在游戏买量投放市场，最热门的投放对象是30-40岁的成年男性，他们的消费意愿和消费能力较强、对游戏这种娱乐形式的接受程度较高。通过自有数据和行业调研，我们认为：未成年人仅贡献了整个游戏市场流水的20%左右，在重度游戏当中的占比还要更低。
但是，未成年人仍然对游戏厂商有重要意义：虽然未成年人消费能力不足、流水贡献有限，但是他们拥有较多的闲暇时间，是游戏市场生态的重要组成部分。对于高DAU、全年龄向的游戏而言，未成年玩家可以活跃游戏气氛、实现多元化的玩家分布。因此，如果未成年人的游戏行为受到进一步的限制，游戏行业还是会受到一定的影响。
其实，端游市场早就实现了严格的未成年人保护：中国端游市场近年来一直实行严格的未成年人保护制度，大型端游普遍需要进行身份验证、限制一定年龄以下的玩家登陆。历史证明，这并未对端游市场的收入增长造成显著的负面影响，反而促使端游厂商向正规化、成年玩家导向转型。本次《未成年人保护法》拟议的修改，最大的变化是将端游市场早已存在的监管制度推广到手游市场，在监管尺度上并无本质区别。
主流游戏厂商早已推出了自律性的未成年人保护措施：例如，腾讯游戏的“成长守护平台”不但允许家长监督子女，而且允许老师监督学生；未满13岁用户每日限玩1小时，13-18岁用户每日限玩2小时。网易游戏也推出了“家长关爱平台”，允许家长查询子女游戏资料、进行游戏时间和消费管理。越是大型的游戏公司，就越重视提前适应监管趋势、避免违规操作；中小游戏公司将以大公司为标杆，尽快实现全面合规。
哪些游戏品类受影响最小？老IP、老产品、老玩法：在各类游戏产品中，对未成年玩家依赖程度越低，受到未成年人保护政策的影响显然会越小。首先是老IP、老产品，例如“传奇系”“奇迹系”等面向80后玩家的“端转手”以及经典网文、经典影视改编产品；其次是老玩法，例如MMORPG、ARPG、卡牌等流行时间很久，有深厚的老玩家基础的品类。近年来新兴的IP和玩法，可能有较多的未成年玩家，从而受到较大的影响。
风险提示：监管风险；新产品不达预期；游戏生命周期耗尽；估值偏高。
扫码阅读原文
固收点评：国际工程承包商，打新可以参与——北方转债申购价值分析
总量研究中心-固收周岳/马航
基本结论
事件：10月21日晚，北方国际合作股份有限公司发布公告，将于2019年10月24日发行5.7821亿元的可转债，对此我们进行简要分析，结论如下：
债底为89.94元，YTM为2.50%。北方转债期限为6年，债项评级为AA+，票面面值为100元，票面利率第一年0.50%、第二年0.80%、第三年1.00%、第四年1.50%、第五年1.80%、第六年2.00%，到期赎回价格为110元（含最后一期利息），按照中债6年期AA+企业债到期收益率（2019/10/21）4.3645%作为贴现率估算，债底价值为89.94元，纯债对应的YTM为2.50%，债底保护性较好。
平价为95.48元，下修条款稍显严格。转股期自发行结束之日2019年10月30日起满六个月后的第一个交易日起至可转债到期日止。初始转股价为8.84元/股，北方国际（000065.SZ）10月21日的收盘价为8.44元，当前转债平价为95.48元。北方转债的下修条款为：15/30，80%，有条件赎回条款为：15/30，130%，有条件回售条款为：30，70%，下修条款稍显严格。
预计北方转债上市首日价格在105~107元之间。按北方国际10月21日的收盘价测算，北方转债平价为95.48元。可参照的平价可比标的为哈尔转债，其转股价值为95.34元，当前转股溢价率为11.91%，可参照的规模可比标的是博彦转债，当前转股溢价率为10.29%。考虑到北方转债AA+的评级具有一定吸引力，债底保护性较好，公司综合实力雄厚，预计上市首日的转股溢价率为10%~12%之间，对应的上市价格在105~107元区间。
假设配售比例为30%。北方工业是公司的控股股东及实际控制人，直接持有北方国际43.17%的股份，并通过北方科技间接持有北方国际13.12%的股份，合计持有北方国际56.29%的股份。截止目前，暂无股东承诺参与优先配售，假设配售比例为30%。
预计中签率为0.05%~0.08%。北方转债总申购金额为5.7821亿元，若配售比例为30%，则可供网上投资者申购的金额为4.05亿元，若网上申购户数为50~80万，平均单户申购金额为100万元，则中签率在0.05%~0.08%之间。
综合来看，北方转债债底保护性较好，目前平价水平适中，条款设置中规中矩，正股北方国际作为北方工业旗下唯一A股上市公司平台和对外工程承包窗口，在一带一路背景下有望得到集团资源支持，未来发展前景向好。因此转债具备一定配置价值，一级打新可以参与。
风险提示：股市波动带来风险、正股业绩不及预期等。
扫码阅读原文
海外宏观周报：美国9月零售销售大幅走弱说明什么？
总量研究中心-宏观边泉水/段小乐
主要结论
一、美国9月零售销售大幅走弱说明什么？
美国9月零售销售数据明显走弱。10月16日晚间公布数据显示美国9月销售月率为-0.3%，低于预期的0.3%，为2月份以来首次下降，前值自0.4%修正至0.6%；美国9月核心零售销售月率为-0.1%，低于预期和前值增长的0.2%。
美国9月零售销售下滑主要由于家庭在汽车、建筑材料以及网上购物的支出有所减少。建筑材料、园林设备及物料店销售额环比下降0.99%，低于前值上升的2.26%；机动车辆及零部件店销售额环比下降0.94%，低于前值上升的1.88%；加油站销售额环比下降0.71%，高于前值前值下降的1.29%。
剔除汽油和汽车经销商的收入后，零售额环比持平，但总体状况仍然相对疲软。扣除汽车、汽油、建筑材料和食品服务的零售额在8月份增长0.3％之后，在9月份几乎没有变化。
美国9月份零售销售的走弱，是否意味着消费支出也开始大幅下行？疲软可能存在，但趋势性的大幅下行仍待观察。一方面，9月份零售销售的走弱存在一定的季节性和偶然因素影响。另一方面，美国消费支出的领先指标依然相对稳健。
二、美国联储制造业分化、工业产出和新屋开工低于预期
美国10月纽联储和费城联储制造业指数分化：纽联储制造业高于预期但费城联储低于预期。
美国9月工业产出低于预期和前值：主要汽车制造商员工大规模罢工主要拖累工业产出。
美国9月新屋开工低于预期和前值: 东北部、中西部和西部地区的单户住宅以及多户住宅开工数为主要拖累。
三、本周重点关注加拿大大选、美国耐用品初值和欧元区制造业初值
财经事件：加拿大大选、欧洲央行行长德拉基召开新闻发布会。
财经数据：美国9月成屋销售年化、欧元区10月Markit制造业PMI初值、美国9月耐用品订单月率初值、美国10月Markit制造业PMI初值和德国10月IFO商业景气指数。
风险提示：美联储货币宽松力度不及预期，导致经济向下压力的累积。中美贸易摩擦升温，导致全球经济受到负面影响较大。新兴市场动荡拖累全球经济进一步走弱。
扫码阅读原文
今天，请您一起“星标”国金证券研究所，全新阅读体验，置顶为您带来每日推送，亦或研值大餐，热点梳理，产业链藏宝图，月度资产配置，让您紧跟市场热点，发现公司动态、行业变化，深入浅出获得定制化资讯。
