健盛集团
营收增速回升，盈利能力转好
【事件】
10月24日，公司公布2019年三季报，2019Q1-Q3营收达13.12亿元，同比增长14.64%，归母净利润达2.28亿元，同比增长31.04%。2019Q3营收达4.85亿元，同比增长25.04%，归母净利润达8370.27万元，同比增长32.65%。2019Q1、Q2、Q3扣非归母净利润同比增长40.88%、27.53%、51.61%。
【点评】
业绩增速回升，盈利能力提升。
（1）营收提速，利润快速增长。
营收提速：因Q2棉袜产能向越南搬迁完成恢复生产，2019Q3单季度营收同比提速至25.04%，环比提升22.84pct，拆分看，棉袜Q3起提速，2019Q1-Q3收入增速8%，无缝内衣维持高成长态势，2019Q1-Q3增速28%。全年来看预计棉袜增长10%左右，无缝内衣预计增长25%-30%左右。
利润快速增长：2019Q1-Q3公司归母净利润增长31.04%，Q1、Q2、Q3单季度增速分别为57.20%、12.34%、32.65%，Q3起归母净利润增速回升。拆分看，2019Q1-Q3棉袜、无缝内衣归母净利润分别为1.3亿（占比57.0%）、超过9000万（占比约43.0%），利润增速均为30%左右。
（2）盈利能力提升。
毛利率小幅提高：2019前三季度、Q3毛利率分别达29.37%（+1.1pct）、30.46%（+0.55cpt），毛利率提升。期间费率大幅下降：2019Q3销售费率小幅下降0.61pct至2.79%；因收入增长较快，整体管理费率下降1.20pct至9.07%，其中研发费用提升28.44%；因本期汇兑收益增加，财务费率下降0.86pct至-1.13%。整体期间费率下降2.67pct至10.73%。其他：因本期期末未交割远期结汇合约公允价值变动，2019Q1-Q3公允价值变动净收益由去年同期2.01万元变为-534.27万元。
（3）存货、应收账款周转整体持平，现金流健康。2019Q3存货周转天数、应收账款周转天数增加-1/3天至122/59天。经营净现金流提升34.67%至3.03亿。
展望：细分产业单一龙头，产能饱满，随着越南清化（棉袜）、兴安（无缝内衣）产能释放后，业绩仍望维持高成长
（1）贸易战缓和。10月 11 日起，中美贸易谈判达成第一阶段实质性成果，在知识产品、人民币汇率、技术转让等领域均取得良好进展，此前公司因贸易战导致的需求低迷、订单下滑影响有望减轻，利好公司。
（2）短期产能望快速增加。江山健盛产业园 5 号工厂已于 今年5 月底完成建设；越南兴安新增1800 万件的无缝内衣项目，上半年土建已完工，室内配套工程已启动，设备采购及人员培训工作已开始进行；越南清化年产 9000 万双棉袜项目，已开始进行工程施工，钢结构开始安装。预计清化（棉袜）、兴安（无缝内衣）产能年底或明年初投产后，将解决目前产能紧张问题。
（3）长期产能布局优势明显。2018年棉袜产能3亿双（境内1.9亿双，越南1.1亿双），2019年越南产能预计提升至1.5亿双，2022年越南产能提升至2.5亿双（国内产能将进行一定程度缩减）。2018年无缝内衣约2300万件产能，2019年产能增至2800万件左右，2022年增至4800万件，其中越南1800万件。公司越南海防、兴安所得税优惠政策为“4免9减半”（前四年不收税，2019年为第二年），清化所得税优惠政策为“2免3减半”（前2年不收税，因2019产能未建设完毕，预计2020年为第一年）。税收优惠望带动公司近三年净利率持续提升。
（4）高ROE无缝内衣、健盛越南利润占比持续提升，公司ROE望持续改善。2018年无缝内衣营收占比虽仅约1/3，但净利润占比达51%，ROE高达33%，此外，健盛越南利润占比达37%（与无缝内衣利润占比合计达87%），ROE达17%。但因占比较低的国内业务ROE较低，2018公司ROE仅7.6%。预计随着健盛越南、无缝内衣业绩占比提升、国内降本增效，公司ROE仍有较大提升空间。
【投资建议】
我们预计2019/2020/2021年公司归母净利润分别为2.65/3.55/4.41亿元，同比增速在28.32%/33.90%/24.29%，对应EPS为0.64/0.85/1.06元/股，对应P/E为14.07/10.51/8.45，维持“推荐”评级。
【风险提示】
汇率波动；中美贸易战影响；产能投产进度受到影响。
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