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点评观点：积极调整应对，Q3营收增长改善
■事件：公司披露三季报。前三季度公司实现收入16.04亿元，同比增3.83%，归母净利5.18亿元，同比下滑-0.99%，扣非后归母净利5.11亿元，同比增2.01%；其中第三季度收入5.18亿元，同比增7.64%，归母净利2.03亿元，同比下滑-6.78%，扣非后归母净利1.99亿元，同比增1.14%。
■收入环比改善，库存积极去化，动销转好。公司Q3收入增速相较于Q2环比改善，主因：1）渠道库存积极去化，目前渠道库存约1.5个月，虽小幅高于去年同期（2018年2季度大水漫灌发货较多，3季度有所控货），但相较于年内高点显著下降；2）新兴渠道例如餐饮、外卖、社区团购等拓展良好，基数小但增速高；3）下沉市场开拓有序。根据近期草根调研，终端货龄在6月及以后，表明终端动销转好，而从预收款环比增加、应收账款余额稳定两个指标可以表明公司发货谨慎，与渠道库存逐步去化相匹配，我们认为当前公司处于理顺渠道进行时，后期存量传统市场复苏可期（去库存效果初步显现）、增量市场贡献新增长点（新兴渠道、下沉市场），配合以渠道政策调整，积极效果值得期待。
■毛利率上行主因成本下降与提价，销售费用率上行主因渠道裂变与市场推广。Q3毛利率59.95%，同比增2.69pct，主因：1）原材料成本下降，公司自2019年Q2开始采用新采购的青菜头，其采购价格稍低；2）提价贡献，公司2018Q4对部分产品提价；3）增值税率下调。我们预计Q4由于提价因素逐渐减弱，毛利率上行幅度放缓。Q3销售费用率13.69%，同比增5.75%，主因：1）办事处裂变，上半年办事处从原先34个裂变为67个，销售人员增加约200人，导致人员薪酬增加；2）为了促进库存去化以及重点产品推广，推广费、广告费增加。Q3管理费用率2.73%，同比下滑0.26pct，主要业绩考核导致人员工资同比减少。
■经营性净现金流同比下降主因销售回款下滑、支付销售费用增加。Q3公司经营性净现金流2.14亿元，同比下滑26%，主因Q3销售回款同比下滑1.26%（公司为开拓市场，对经销商信用政策相对放宽）、支付的推广费用和运输费同比增加、以及收到的政府补助减少。
■投资建议：我们下调盈利预测以及目标价，2019年-2021年EPS 0.84元、0.99元、1.20元，给与6个月目标价至27.00元，相当于2020年27.3倍市盈率，公司的上游资源掌控力以及强品牌力构筑护城河，酱腌菜品类延展度高，仍维持买入-A的投资评级。
■风险提示：渠道调整见效缓慢；真实销量增长持续放缓。
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净利润贡献因素分拆
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财务报表预测和估值数据汇总
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苏铖：sucheng@essence.com.cn
徐哲琪：xuzq1@essence.com.cn
熊鹏：xiongpeng@essence.com.cn
■ 公司评级体系
收益评级：
买入 — 未来6-12个月的投资收益率领先沪深300指数15%以上；
增持 — 未来6-12个月的投资收益率领先沪深300指数5%至15%；
中性 — 未来6-12个月的投资收益率与沪深300指数的变动幅度相差-5%至5%；
减持 — 未来6-12个月的投资收益率落后沪深300指数5%至15%；
卖出 — 未来6-12个月的投资收益率落后沪深300指数15%以上；
风险评级：
A — 正常风险，未来6-12个月投资收益率的波动小于等于沪深300指数波动；
B — 较高风险，未来6-12个月投资收益率的波动大于沪深300指数波动；
■ 分析师声明
苏铖、徐哲琪声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。
■ 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明
安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。
■ 免责声明
本报告仅供安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。
本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准，如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。
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