杨志威 刘凯娜
公司发布2019年第三季度报告，前三季度公司实现营收48.2亿元，同比+18.1%；归母净利润4.4亿元，同比+40.0%；归母扣非净利润4.3亿元，同比+48.6%。其中19Q3实现营收16.5亿元，同比+10.2%；归母净利润1.6亿元，同比+44.2%；归母扣非净利润1.6亿元，同比+61.6%。
支撑评级的要点
行业竞争与电商调整，致Q3营收增速暂缓。19Q3公司营收同比增长10.2%，较18Q3下降11.4pct，使前三季度营收增速同比下降3.6pct至18.1%。这主要是因为原材料浆价维持低位，中小产能复苏，市场竞争加剧，且部分友商于Q2开始陆续下调价格，间接削弱公司产品竞争力。另外，受某重要电商合作平台内部运营调整影响，电商渠道营收增速较同期下降明显，环比由60%+降为30%。预计四季度电商问题解决，公司适时调整促销节奏与营销费用投放，全年有望维持18%-20%营收增速。
高端产品占比持续提升，太阳销售向好。报告期内，公司持续推进“洁柔”的中高端产品销售，并加快“太阳”上市。据测算，高毛利率水平的Face、Lotion、自然木系列营收增速明显高于整体水平，营收占比持续提升至68%。另外，7月31日开始投放的“太阳”产品契合中低端市场需求，有利于提升渠道使用率与产品利用率，扩大目标客户群，且毛利率保持较高水平，销售表现优异，未来将成公司新营收增长驱动力。
盈利水平再创新高。报告期内，公司毛利率同比+3.0pct至38.3%，净利率同比+1.4pct至9.1%，其中19Q3毛利率同比+8.2pct至41.4%，主因：1）浆价仍处低位，原材料成本较去年同期大幅下降，加权平均作用在Q3表现更为明显；2）高毛利率产品占比持续提升，太阳销售向好助规模效应扩大，费用方面由于竞争加剧使销售投入加大、股权激励计划带来每月约600万元的摊销费用、研发投入加大，公司销售/管理/研发/财务费用率前三季度同比提升0.8pct、0.7pct、0.5pct、-0.6pct，19Q3同比提升2.1pct、1.4pct、1.8pct、-0.2pct，综合起来净利率同比+2.3pct至9.9%。
估值
公司高毛利产品占比持续提升，太阳上市完善品牌矩阵，卫生巾业务积极培育，销售布局逐渐铺开，我们上调公司 2019-2021 年 EPS 分别为 0.46/0.53/0.62 元（原预测为0.39、0.48、0.58元），同比增长 46.9%/15.5%/16.9%，当前股价对应 19 年 PE30X，维持买入评级。
评级面临的主要风险
浆价反转；生活用纸行业产能过剩加剧；新品推广不达预期。
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