花朵财经

作者|花朵财经
花朵财经ID|F-Finance
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2009年，泽璟制药的前身泽璟有限在江苏昆山成立，创始人ZELIN SHENG（盛泽林）、陆惠萍及刘溯将公司的经营范围标定为“从事新药的研究开发，相关的技术咨询、技术服务（国家限制类、禁止类除外）”。
10年之后的2019年6月10日，注册资本1.8亿的泽璟制药发布招股说明书，登陆科创版。从招股说明书披露的信息来看，泽璟制药本次拟发行不超过6000万股，拟募集资金23.83亿，其中14.59亿用于新药的研发项目，4.24亿用于新药研发中心建设、5亿用于补充营运及发展储备金。

需要注意的是，本案将采用科创版的第五套标准上市。
要知道，第五套标准，不是谁想用就能用的。
用《上海证券交易所科创板股票发行上市审核规则》第二十二条第五项上市标准：预计市值不低于人民币40亿元，主要业务或产品需经国家有关部门批准，市场空间大，目前已取得阶段性成果。
花朵财经曾经分析过“之所以众多公司不采用第五套上市标准，原因主要是这套上市标准显然对净利润和营收没有要求，但是对估值和技术创新性要求较高。”
和少数采用第五套标准的拟登陆科创板公司一样，本案，其实也存在巨大的不确定性。
01
为什么要用第五套标准？
究其原因，主要是两点：
第一，缺钱；
第二，技术出众。
我们先看本案所处的赛道。
泽璟制药是一家专注于肿瘤、出血及血液疾病、肝胆疾病等多个治疗领域的创新驱动型新药研发企业。
公司成功建立了两大核心技术平台，即精准小分子药物研发及产业化平台和复杂重组蛋白新药研发及产业化平台。依托这两个技术平台，公司开发了丰富的小分子新药与重组蛋白新药的产品管线，覆盖肝癌、非小细胞肺癌、结直肠癌、甲状腺癌、鼻咽癌、骨髓增殖性疾病等多种癌症和血液肿瘤以及出血、肝胆疾病等多个治疗领域。专注于自身研发管线开发的同时，公司正与国内知名药企积极推进其小分子靶向新药与抗PD-1/PD-L1抗体对肿瘤的联合治疗研究。
也就是说，公司所处的赛道，为抗癌类药物的原研药赛道。
以公司抱以厚望的多纳非尼为例：
多纳非尼是公司基于其精准小分子新药研发及产业化平台中的药物稳定技术自主研发的小分子多靶点 1 类新药。在已经进行的临床一期和二期实验汇总，多纳非尼对多种晚期肿瘤适应症“显示出确切的治疗效果和良好的安全性”。
预计多纳非尼进入市场后，将会对我国晚期肝癌治疗格局产生影响。

根据华西证券的研究，肝细胞癌（HCC）是肝癌的一种。
肝癌是中国第四大癌种，也是中国特有的高发癌种。2018 年，中国肝癌新发病例数达 40 万例，占全球肝癌新发病例数的 48%。肝细胞癌是肝癌的主要亚型，大约占到所有肝癌患者的 90%，在 2018 年新发病例数达到 36 万例。
在我国，由于特殊国情，肝癌发病率呈逐年上升趋势。
由于肝细胞对化疗的治疗效果并不明显，因此相比化疗，小分子靶向药在治疗肝癌的有效性方面更为出众。
目前，全球仅有两款获批的小分子靶向药用于晚期肝细胞癌的一线治疗，分别是德国拜耳公司的索拉非尼和日本卫材公司的仑伐替尼。
这两种药物分别在2008年和2018年进入市场，价格不菲。

多纳非尼目前正在进行临床三期实验。如果顺利通过审核，则可凭借价格优势改变现有小分子靶向药市场格局，也可能为公司带来超额利润。
可以说，泽璟制药在多项技术上的创新将会填补国内空白。技术上的先进性是可以得到保障的。
但，这家公司太缺钱了，而且，还没有一种新药正式进入市场，全部讲的都是预期。

2016年度、2017年度、2018年度和2019年1-6月，公司归属于母公司普通股股东的净利润分别为-1.2亿元、-1.46亿元、-4.4亿元和-3.41亿元，扣除非经常性损益后归属于母公司普通股股东的净利润分别为-0.66亿元、-1.67亿元、-1.51亿元和-1.41亿元，截至2019年6月30日，公司累计未分配利润为-3.52亿元。
这意味着，公司的经营利润率，为0。从公司成立伊始，一直在烧钱，从未有盈利。
读到这里，也许有朋友会说，这种原研药行业的民营企业，烧钱上市是很正常的。第五套标准不就是资本市场的口子么？我们要对这种企业宽容一些。
这句话没错，但是翻看公司的财报，我们的内心却五味杂陈。
02
泽璟制药是怎么花钱的？
先看公司的三费情况：

从三费的构成比例，我们能够明显发现一个现象，从2016年至2019年一季度，在净利润方面亏损8.89亿的情况下，产生研发费用3.94亿，而产生管理费用为5.41亿，管理费大幅高出研发费用。
究其原因，原来是因股权激励而产生的确认股份的支付费用。本来未上市的公司不存在市场价格，因此即便因股权激励而产生确认股份的费用也应该也不高，但是如果向员工发行的每股价格大幅低于经审计后每股账面净资产的话，那么就会产生高额的确认股份费用，由此可知股权激励时的发行价格确实不高，这或许因为企业当时急需用钱导致的。从财务报表上看，最近三年多5.41亿的管理费用严重拖累整体业绩，也导致了亏损的扩大。

如下图，股东权益确认方面，出现大规模增长。

需要特别注意的是，本案现金流在2016年为-0.57亿、2017年为-1.08亿、2018年为-1.12亿，2019年一季度为-0.42亿。
这次上市，是泽璟制药的生死一搏。
资本市场的宽容，来自于资本对公司主营业务的信心。如果公司未来主营业务不确定性过大，这种信心能够维持多久，就成为未知数。

截止到本案招股说明书公布之日，本案有23个在研项目，其中3个在研药品处于II/III期临床试验阶段、2个处于I期临床试验阶段、2个处于IND阶段、4个处于临床前研发阶段。公司的产品管线主要围绕肿瘤（包括实体肿瘤及血液肿瘤）、出血及血液疾病、肝胆疾病等疾病领域开展。
公司有5个在研药品已累计取得16项新药临床试验批件，另外4个在研药品计划于2019-2021年提交约十多项 IND 申请。近期主要的值得关注的就是多纳非尼的研发和上市情况，公司计划于2019年提交多纳非尼一线治疗晚期肝细胞癌的上市申请，2020年将完成多纳非尼三线治疗晚期结直肠癌的III期临床试验并依据III期临床试验结果提交 NDA 申请。
虽然本案的研发矩阵看似布局广泛，但是和可比公司相比，显然有些后继乏力。

从该公司选取的同行业对比看，泽璟制药在临床I期产品数量和临床II期产品数量方面都低于平均水平，在临床III期或递交上市申请产品数量方面高于平均水平，在获批上市产品数量上看也低于平均水平，因此仅从临床数量和上市产品数量对比看，泽璟制药并没有太大优势。
03
创始人胞妹突击入股
 
最后，抛开公司的财务水平不谈，我们聊一下上市公司控制。
在资本市场待得太久，见过太多在公司上市之前因为股权问题而分崩离析的管理层。也见过太多被稀释股份后欲哭无泪的高管。
公司创始人对公司的控制能力，可以保证公司发展的前景和公司主营业务的“钱景”。一个好的公司治理结构与股权结构，是打造百年老店的基础。
拟上市公司尤其要注意“分赃不均”。
但，本案的创始人ZELINSHENG(盛泽林)似乎没有这个顾忌。
2018年10月15日，JACKIEZEGISHENG(盛泽琪)受聘担任泽璟制药首席科学官。
2018年10月29日，泽璟有限（泽璟制药前身）董事会会议决议，同意由JACKIEZEGISHENG(盛泽琪)以现金方式出资224万美元入股泽璟有限。泽璟制药招股书披露，本次发行前，JACKIEZEGISHENG(盛泽琪)持有泽璟制药6.8253%股份，位列第泽璟制药4大股东。
2018年11月，JACKIE ZEGI SHENG (盛泽琪)以现金方式向泽璟有限增资224.00万美元，取得公司7.2%股权，按公司估值人民币2.16亿确定对价，并担任泽璟制药股份有限公司首席科学官及GENSUN董事及CEO。发行人认为，本次交易属于对JACKIE ZEGI SHENG的股权激励，构成股份支付，因无任何文件对服务期限等事项进行约定，故在实际增资时一次确认股份支付费用，发行人参考近期PE交易估值人民币47.5亿元作为公允价值，确认股份支付费用为人民币30,904.72万元。
公司账面再难看，也要让一致行动人进入大股东行列，同时还发出了3亿股权激励大红包。
04
不确定的乐趣和对赌的未来
本案旗下原研新药，多纳非尼预计在2021年才能上市；原研新药人重组凝血酶预计在2022年才能上市。
这两个品种是公司寄予厚望的品种，一旦上市确实有可能带来可观的收益。但是，即便是预期最早上市的多纳非尼也要到两年以后才能上市并产生营收，那么恐怕也就注定了2019年和2020年营收方面不会有什么表现。
未能盈利的医药制造公司在上市后难免会产生巨大的价格波动，比如2018年在香港上市的歌礼制药，其在2019年9月收盘时其价格较首发价下跌了77%、而2018年10月同是在香港上市的信达生物截止2019年9月收盘时较首发价上涨了78%。虽然市场不同，但2019年和2020年在营收方面预计都不会有什么表现的泽璟制药，在现在科创版的炒作氛围下，波动性可能会更大。
可以说，研发时间、持续研发能力、产品上市时间、产品盈利能力，这四个方面都还存在不小的变数，而这些因素也就大大增加了泽璟制药在未来发展的不确定性！

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